年中帮基金经理做过一个图,大概是拿A股PE的倒数和10年期国债收益率做比值,当时那个值还在半山腰。今天突然想起来,就认真把这个图背后的逻辑梳理了一下。

为什么那1/PE和国债收益率作比较,这个我在网上查查,大约可以回溯到格雷厄姆,他将市盈率的倒数定义为盈利收益率。《指数估值之盈利收益率》一文中提到:

盈利收益率达到多少才足够便宜值得买入呢,格雷厄姆认为有两个标准。

盈利收益率超过10%:这是格雷厄姆观察总结股市历史估值得出的结论,他发现历史上大多数国家的股市在熊市最低谷的时候都能够达到10倍市盈率以下,也就是说,市盈率达到10倍以下代表市场整体已经处于低估状态,此时买入未来大概率会上涨。

盈利收益率超过国债收益率的两倍:国债收益率代表的是无风险收益,也就是说当盈利收益率超过无风险收益率的两倍时可以买入。

上述两个标准只要满足其一即可投资。投资策略为定投。

A股目前的估值如何?我这里借用了《一文读懂估值:2700点真的是低点吗?》一文中以历史比较法为基础,提出的改进后的估值方法。

我们用股票的投资收益率,减去市场的无风险利率,这里无风险利率我以10年期国债的到期收益率为代表,算出股债收益率差。当差值越大的时候,说明股票相对于无风险利率的收益越好,也就表示股票越低估,而差值越小,甚至小于0的时候,则说明股票收益率太低,甚至低于无风险的收益率,则股票明显高估。

再考虑经济环境和企业的业绩变化趋势。

大部分人会有一个直观的推断,就是以前中国经济增长快,所以中国企业赚钱多,现在经济增长速度逐渐变慢了,企业以后赚钱就越来越难了。听起来很有道理,但是如果我们把时间拉长,去查看历史数据的话,就会发现,企业的盈利能力其实并不会变差,只是会随着经济周期在一定范围内波动。

其实很好理解,这正是市场发挥了资源配置作用的正常结果。虽然市场总体的ROE随着经济波动保持在一定的范围内,但是构成市场的企业其实发生了变化。落后的企业被淘汰,从市场上消失,新兴的企业出现,贡献更多的利润,而资本也从老旧的企业中抽出,注入新的企业中去。

如果我们知道一个市场的ROE总会向均值回归,我们应该在ROE低的时候买入,这个时候PE的估值一般也会比较低,买入之后等待ROE随着经济周期复苏而上升,才能同时赚到盈利和估值的钱。这种时候,也就是巴菲特说的别人恐慌的时候。相反,当ROE处于高位的时候,市场往往很火热,估值也已经很高了,这时候应该卖出股票,也就是巴菲特说的别人贪婪的时候。

首先,我们以1998-2017年20年的市场总体ROE为样本,取出中位数,代表ROE均值回归的均值。接下来,我们再用PB除以这个均值,得到对应的均值PE,最后取均值PE的倒数,得到均值下的投资收益率。这样,我们就可以依照之前的处理方法,与无风险利率进行比较。

我这里采用的是万得全A指数(881001.WI)。

考虑到中国股票市场区分为上海交易所和深圳交易所,但从整体考虑需要有一个统一的指数表征市场走势情况,全部A股指数取样所有在上海、深圳证券交易所上市的股票作为样本股,以流通股本作为权重进行计算。

得到的图形是如何的呢?大概是这样:

这里的蓝线是万得全A指数,坐标轴为右轴,采用的是对数坐标形式。市场过去ROE的均值采用的是从2002年起各个单季度ROE的算术平均乘以4(年化),这个值是11.6923%。PE则是通过PB与ROE推算而得。灰色部分是1/PE与10年期国债收益率的差值。这个差值为负往往意味着市场的高估。

这个差值在3%(左轴)以上从历史上来看就是比较低估的区域了(橙色部分),而4%几乎就是极端值了。现在如何呢?

2018年9月17日,这个值为3.9229%。

2018年9月17日,这个值为3.9229%。

2018年9月17日,这个值为3.9229%。

从历史上看,低估并不意味着牛市来临。但是,从现在往未来看2-3年,股票这个资产大概率会给你提供比较丰厚的收益。

定投指数基金吧,如果你现在还没开始。

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